2023年下半年我國(guó)有望迎來(lái)庫(kù)存周期、設(shè)備更新周期、信用周期三大周期共振向上的局面,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度有望超預(yù)期。
核心觀點(diǎn)
庫(kù)存周期:下半年可能探底回升。結(jié)合工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比和營(yíng)收同比,企業(yè)3月跨入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段,宏觀象限對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇。我們認(rèn)為,新一輪庫(kù)存周期預(yù)計(jì)在2023年三季度開啟,(1)根據(jù)我國(guó)庫(kù)銷比與庫(kù)存周期之間的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律,庫(kù)銷比拐點(diǎn)領(lǐng)先“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”約12個(gè)月。(2)我們判斷3月出口超預(yù)期背后,不是積壓訂單釋放,而是搶訂單,因此出口表現(xiàn)轉(zhuǎn)好具備較強(qiáng)的持續(xù)性。加之出口是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo),其反彈通常會(huì)引發(fā)企業(yè)加速去庫(kù),也預(yù)示著新一輪庫(kù)存周期或?qū)⒌絹?lái)。
設(shè)備更新周期:下半年可能底部回升。設(shè)備更新周期是經(jīng)濟(jì)中一種為期約7-10年的周期性波動(dòng),受設(shè)備更替和資本開支驅(qū)動(dòng)。2023年,新一輪設(shè)備更新周期值得期待,具體的判斷依據(jù)有三點(diǎn):第一,從周期輪回的角度,我國(guó)已處于上一輪設(shè)備更新周期的尾部,距離下一輪設(shè)備更新周期開啟的時(shí)間越來(lái)越近。第二,產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要,在世界百年未有之大變局背景下,在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中,中國(guó)制造業(yè)想要搶占高地,需要加快設(shè)備更新的步伐。第三,政策的強(qiáng)力推動(dòng),2022年三季度以來(lái)政府密集出臺(tái)支持重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新改造的鼓勵(lì)性政策。2023年我國(guó)有望迎來(lái)新一輪的設(shè)備更新周期,推動(dòng)制造業(yè)投資上升,并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成強(qiáng)力支撐。
信用周期:有望持續(xù)向上。2021年7月以來(lái),盡管高層將狹義流動(dòng)性維持在偏寬松的狀態(tài),并通過(guò)多項(xiàng)政策引導(dǎo)寬信用,但在疫情反復(fù)沖擊、地產(chǎn)持續(xù)低迷、嚴(yán)控地方隱性債務(wù)的情況下,信用周期一直停留于“供給驅(qū)動(dòng)”階段。我們判斷,2023年信用周期有望邁入“需求驅(qū)動(dòng)”階段。一是貼息政策力度較強(qiáng),且引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)的方向明確。二是3月央行降準(zhǔn),為信貸持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)掃除了障礙。除此之外,地產(chǎn)的拖累或?qū)⒃诮衲觑@著減弱。
2023年下半年有望迎來(lái)三周期共振向上,利好權(quán)益資產(chǎn)。2020年與2023年Q1均為疫后復(fù)蘇時(shí)期,但兩段時(shí)期的資產(chǎn)表現(xiàn)截然不同,2020年股市大漲,而今年Q1市場(chǎng)與超預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)基本“脫敏”。我們判斷,其原因主要在于兩者經(jīng)濟(jì)周期位置迥異。2020年疫后復(fù)蘇,庫(kù)存周期和信用周期均向上,復(fù)蘇特征是工業(yè)復(fù)蘇領(lǐng)先于服務(wù)業(yè)。而本輪復(fù)蘇,信用周期已出現(xiàn)上升跡象,但企業(yè)依然處于去庫(kù)存階段。A股5000多家上市公司中,七成屬于工業(yè),股市天然對(duì)工業(yè)復(fù)蘇更敏感,對(duì)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的反應(yīng)相對(duì)較小。我們判斷2023年下半年將迎來(lái)庫(kù)存周期、設(shè)備更新周期、信用周期,三周期共振向上的局面,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度有望超預(yù)期。回顧歷輪“三周期上行”的時(shí)期,A股一般能夠取得較好的表現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素:政策超預(yù)期收緊;歷史數(shù)據(jù)及規(guī)律不能代表未來(lái)。
正文
一、庫(kù)存周期:下半年可能探底回升
(一)我國(guó)庫(kù)存周期已切換至被動(dòng)去庫(kù)存,對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇
使用產(chǎn)成品庫(kù)存增速劃分我國(guó)的庫(kù)存周期,“波谷-波谷”為一輪周期。2000年以來(lái),中國(guó)共經(jīng)歷了完整的6輪庫(kù)存周期,分別為:2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019,時(shí)間長(zhǎng)度分別為:29個(gè)月、43個(gè)月、39個(gè)月、48個(gè)月、34個(gè)月、41個(gè)月,一次庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月,大約3年時(shí)間。
企業(yè)3月跨入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,2022年4月產(chǎn)成品存貨同比達(dá)峰后進(jìn)入下行通道,企業(yè)處于去庫(kù)存階段。結(jié)合營(yíng)收數(shù)據(jù),2022年全年在疫情反復(fù)以及房地產(chǎn)下行的負(fù)面影響下,需求偏弱,企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比全年逐季下降,截至2023年2月企業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存的狀態(tài)。3月份企業(yè)營(yíng)業(yè)收入單月同比轉(zhuǎn)正,可見企業(yè)已經(jīng)跨入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。我們判斷,隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù),疊加4月后基數(shù)走低,工業(yè)企業(yè)營(yíng)收同比增速或已經(jīng)在2月觸底,二季度將迎來(lái)持續(xù)的改善,“被動(dòng)去庫(kù)存”將會(huì)持續(xù)至年中。
宏觀象限上,我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇。庫(kù)存周期四個(gè)階段可以與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng),主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存近似于過(guò)熱,被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存近似于滯脹,主動(dòng)去庫(kù)存近似于衰退,被動(dòng)去庫(kù)存近似于復(fù)蘇。宏觀層面上,目前經(jīng)濟(jì)剛邁過(guò)衰退期,進(jìn)入復(fù)蘇期的前端。
(二)庫(kù)存周期本質(zhì)是需求的映射
銷售增速變化領(lǐng)先于庫(kù)存周期。依據(jù)庫(kù)存理論,當(dāng)需求回暖,銷量上漲,企業(yè)會(huì)相應(yīng)增產(chǎn),開始補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程;當(dāng)需求回落,銷量下跌,企業(yè)會(huì)相應(yīng)減產(chǎn),進(jìn)入去庫(kù)存過(guò)程。自2000年以來(lái)美國(guó)出現(xiàn)的完整庫(kù)存周期中,銷量增速拐點(diǎn)分別出現(xiàn)在2001年9月、2003年8月、2009年4月、2013年4月、2015年12月,而庫(kù)存增速拐點(diǎn)出現(xiàn)在2002年2月、2004年2月、2009年8月,2013年11月、2016年6月,銷售增速峰值領(lǐng)先5個(gè)月、6個(gè)月、4個(gè)月、7個(gè)月、6個(gè)月,銷售增速變化領(lǐng)先于庫(kù)存周期變化平均5.6個(gè)月。由此看來(lái),銷售增速變化領(lǐng)先于庫(kù)存周期。
企業(yè)追求合理的庫(kù)銷比,這是庫(kù)存周期性波動(dòng)的根源。我們?cè)僖霂?kù)銷比的概念,庫(kù)銷比為當(dāng)期庫(kù)存與銷量的比值,美國(guó)商務(wù)部每個(gè)月在公布制造業(yè)庫(kù)存指標(biāo)時(shí),也會(huì)更新庫(kù)銷比的最新數(shù)據(jù)。被動(dòng)去庫(kù)存階段,需求開始好轉(zhuǎn),而企業(yè)由于在上一周期中的庫(kù)存積壓,仍然處于去庫(kù)存之中,庫(kù)銷比下降;主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段,隨著需求持續(xù)好轉(zhuǎn),企業(yè)開始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存,庫(kù)銷比維持低位;當(dāng)需求回落,銷量降低,而企業(yè)仍在補(bǔ)庫(kù)存,庫(kù)銷比上升,進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段;需求持續(xù)回落,企業(yè)主動(dòng)減少庫(kù)存,庫(kù)銷比維持高位,企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存。在一輪完整的庫(kù)存周期中,庫(kù)銷比也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)輪回,庫(kù)銷比的走勢(shì)方向與庫(kù)存增速相反,且?guī)熹N比觸頂(觸底)要早于庫(kù)存增速觸底(觸頂)。庫(kù)銷比綜合反映了庫(kù)存和銷售的相對(duì)力量變化,而銷售領(lǐng)先于庫(kù)存,因此庫(kù)銷比成為庫(kù)存周期的鏡像,能夠輔助判斷庫(kù)存周期。
更為重要的是,庫(kù)銷比是判斷庫(kù)存水平合理與否的重要指標(biāo)。遵循庫(kù)存比的變動(dòng)邏輯,庫(kù)銷比存在一個(gè)合理區(qū)間,也可以用來(lái)判斷庫(kù)存水平處在哪一階段。2000年-2019年,美國(guó)庫(kù)銷比均值為1.31, ?分位數(shù)為1.25,?分位數(shù)為1.38。我們觀察到庫(kù)銷比存在均值回歸的特性,符合企業(yè)維持庫(kù)銷比穩(wěn)定的目標(biāo)。2020年3月起因?yàn)橐咔橛绊憣?dǎo)致的物流不暢、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧葐?wèn)題,供需錯(cuò)位較為嚴(yán)重,庫(kù)存水平處在不合理區(qū)間。2021年下半年以來(lái)庫(kù)銷比逐步向正常水平回歸。
基于需求(庫(kù)銷比)決定庫(kù)存周期的理論,可知出口的變化領(lǐng)先于庫(kù)存周期的變化。利用工業(yè)企業(yè)的出口交貨值與營(yíng)業(yè)收入的比值可以刻畫我國(guó)工業(yè)對(duì)于出口的依賴程度。2001年我國(guó)入世推動(dòng)了工業(yè)體系出口依賴度的上升,該值由2002年年初的17.5%左右上升至2006年的峰值近20.0%,隨后緩慢回落。截至2022年我國(guó)工業(yè)的出口依賴度在11.0%左右,其中計(jì)算機(jī)通信(46.7%)、文教體娛用品(27.8%)、皮革制鞋(23.1%)、家具(22.8%)、紡織服裝(20.6%)出口依賴度較高,均超過(guò)20%。出口景氣度反映了全球宏觀環(huán)境的變化,而我國(guó)工業(yè)對(duì)外依賴性依然較強(qiáng),因此出口是表征企業(yè)產(chǎn)品需求的良好指標(biāo)。觀察2001年以來(lái)我國(guó)出口和庫(kù)存周期的關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn)出口同比的變化領(lǐng)先于庫(kù)存同比1-2個(gè)季度,也證實(shí)了這一理論。
(三)新一輪庫(kù)存周期預(yù)計(jì)在2023年三季度啟動(dòng)
結(jié)合庫(kù)銷比與出口的近期變化,我們認(rèn)為,新一輪庫(kù)存周期預(yù)計(jì)在2023年三季度開啟。
根據(jù)我國(guó)庫(kù)銷比與庫(kù)存周期之間的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律,庫(kù)銷比拐點(diǎn)領(lǐng)先“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”約12個(gè)月。在上一部分,我們提出庫(kù)銷比與庫(kù)存的變化有著較為穩(wěn)定的關(guān)系,并使用美國(guó)公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。我國(guó)官方雖然并未公布庫(kù)銷比的數(shù)據(jù),但使用庫(kù)存除以營(yíng)業(yè)收入的當(dāng)月值可以構(gòu)建我國(guó)工業(yè)企業(yè)的庫(kù)銷比數(shù)據(jù)(1-2月的累計(jì)營(yíng)業(yè)收入要除以2)。數(shù)據(jù)顯示,2012年以來(lái)我國(guó)庫(kù)銷比均值為0.434,且有著較為穩(wěn)定的波動(dòng)空間,與我們對(duì)于庫(kù)銷比的理解一致。本輪庫(kù)存周期中,庫(kù)銷比于2022年7月觸頂,隨后回落。回顧2016與2019年開啟的兩輪庫(kù)存周期,庫(kù)銷比的觸頂時(shí)間在2015年7月、2019年2月,庫(kù)存向上的拐點(diǎn)發(fā)生在2016年7月、2019年12月,領(lǐng)先時(shí)間分別為12個(gè)月、10個(gè)月。考慮到本輪庫(kù)銷比觸頂時(shí)間在2022年7月,我們預(yù)計(jì)2023年三季度企業(yè)將進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段。
作為領(lǐng)先指標(biāo)的出口在3月反彈,預(yù)示著新一輪庫(kù)存周期或?qū)⒌絹?lái)。3月中國(guó)出口(+14.8%)大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。不管是對(duì)主要貿(mào)易伙伴,還是出口重點(diǎn)商品,幾乎全面改善。同期韓國(guó)(-13.6%)、越南(-13.2%)仍然保持弱勢(shì)。市場(chǎng)的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為出口同比高增的原因在于積壓訂單釋放,因此出口的反彈是不可持續(xù)的。然而,我們判斷,出口超預(yù)期的背后并非積壓訂單的釋放,有三個(gè)因素共同對(duì)出口形成支撐。
一是企業(yè)出口搶訂單已初顯成效。在去年年末防疫措施調(diào)整之后,許多省份開始鼓勵(lì)企業(yè)出國(guó)搶訂單,出海目的地涉及歐美、南亞、非洲等多個(gè)地區(qū)。我們認(rèn)為,3月出口高增部分來(lái)自于國(guó)內(nèi)企業(yè)出國(guó)搶訂單所帶來(lái)的影響。此外,近期巴西、德國(guó)、土耳其等多國(guó)領(lǐng)導(dǎo)密集訪華,我們預(yù)計(jì)將對(duì)我國(guó)建筑企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、新能源建設(shè)等多個(gè)領(lǐng)域訂單起到擴(kuò)容的作用。
二是出口結(jié)構(gòu)優(yōu)化,競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。一季度電動(dòng)載人汽車、鋰電池、太陽(yáng)能電池“新三樣”產(chǎn)品合計(jì)出口同比增長(zhǎng)66.9%,對(duì)出口整體形成強(qiáng)力拉動(dòng)。
三是我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家、金磚國(guó)家的經(jīng)貿(mào)合作不斷擴(kuò)大,政策紅利釋放。3月我國(guó)對(duì)東盟、俄羅斯、非洲、拉美等國(guó)家地區(qū)出口高增,我們判斷這與人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速推進(jìn),部分貿(mào)易轉(zhuǎn)向人民幣結(jié)算有關(guān)。在美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的大環(huán)境下,如果海外國(guó)家可以用人民幣代替美元結(jié)算來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口貨物,則其購(gòu)買力能夠得到大幅的提升。我們可以從數(shù)據(jù)和新聞中找到一些蛛絲馬跡,比如跨境貨物貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額在3月創(chuàng)出歷史新高,同比增長(zhǎng)35.8%;再比如今年以來(lái),陸續(xù)有伊拉克、孟加拉、巴西等國(guó)宣布允許在對(duì)華貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算。
鑒于以上三個(gè)因素均不是短期變化,我們認(rèn)為超預(yù)期的出口并非曇花一現(xiàn),而是具備較強(qiáng)的持續(xù)性,三季度之前出口可能都能保持一定的韌性。出口是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo),其反彈通常會(huì)引發(fā)企業(yè)加速去庫(kù),也預(yù)示著新一輪庫(kù)存周期或?qū)⒌絹?lái)。
利用行業(yè)的庫(kù)存和營(yíng)收數(shù)據(jù),觀察細(xì)分行業(yè)的庫(kù)存周期位置。中游原材料加工業(yè)中,在基建投資同比高增的帶動(dòng)下,黑色金屬冶煉已處于被動(dòng)去庫(kù)存階段;燃料加工、化學(xué)原料等行業(yè)去庫(kù)較為順利,庫(kù)存降到較低位置;非金屬礦物、有色金屬冶煉需求復(fù)蘇偏弱,去庫(kù)較慢。下游制造業(yè)中,專用設(shè)備、電氣機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)已開始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存,景氣度率先迎來(lái)復(fù)蘇,其表現(xiàn)可以與中采PMI互為印證(4月專用設(shè)備、電氣機(jī)械器材等行業(yè)PMI持續(xù)位于臨界點(diǎn)以上,產(chǎn)需繼續(xù)釋放);通用設(shè)備、儀器儀表處于主動(dòng)去庫(kù)階段,且?guī)齑嫠狡停R近去庫(kù)的末期。下游消費(fèi)品行業(yè),在內(nèi)需逐漸修復(fù)的環(huán)境下,農(nóng)副食品加工、食品制造、紡織等行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段,行業(yè)發(fā)展預(yù)期向好。
二、設(shè)備更新周期:下半年有望底部回升
(一)新一輪設(shè)備更新周期有望啟動(dòng)
設(shè)備更新周期是經(jīng)濟(jì)中一種為期約7-10年的周期性波動(dòng),受設(shè)備更替和資本開支驅(qū)動(dòng)。生產(chǎn)中由于機(jī)器設(shè)備存在磨損、技術(shù)進(jìn)步等因素,往往過(guò)幾年就需要更新,這種設(shè)備更替帶動(dòng)資本開支呈現(xiàn)出周期性變化,從而產(chǎn)生有規(guī)律的經(jīng)濟(jì)周期性變化。具體而言,當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于設(shè)備投資的高峰期時(shí),就會(huì)產(chǎn)生大量的資本支出,依靠固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)步入繁榮;而當(dāng)一輪設(shè)備投資完成后,投資又會(huì)步入低谷,從而使經(jīng)濟(jì)陷入低迷。對(duì)設(shè)備投資類數(shù)據(jù)進(jìn)行跨國(guó)比較可以發(fā)現(xiàn),美國(guó)、德國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體都存在明顯的設(shè)備更新周期,中國(guó)當(dāng)然也不例外。此外,進(jìn)入2000年之后,在全球化快速發(fā)展時(shí)代,主要經(jīng)濟(jì)體設(shè)備更新周期具有較強(qiáng)同步性,近年來(lái)隨著全球化遇挫,同步性有所減弱。
2023年,疫情干擾明顯減弱,新一輪設(shè)備更新周期值得期待,具體的判斷依據(jù)有三點(diǎn):
第一,周期的輪回。1980年以來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了4個(gè)周期,目前正處于第5個(gè)周期中。觀察最近的兩輪設(shè)備更新周期,2009年-2016年,時(shí)長(zhǎng)約為7年。最近的一輪設(shè)備更新周期始于2016年末/2017年初,目前已經(jīng)過(guò)了6年左右。從周期輪回的角度,我國(guó)已處于上一輪設(shè)備更新周期的尾部,距離下一輪設(shè)備更新周期開啟的時(shí)間越來(lái)越近。
第二,產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要。90年代以來(lái)設(shè)備工器具購(gòu)置在固定資產(chǎn)投資中占比不斷下降。上世紀(jì)90年代末,建筑安裝工程占比為60%,設(shè)備工器具購(gòu)置為24%;2022年,建筑安裝工程占比升至72%,設(shè)備工器具購(gòu)置降至14%。設(shè)備投資可能需要補(bǔ)上長(zhǎng)期欠賬。在世界百年未有之大變局背景下,在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中,中國(guó)制造業(yè)想要搶占高地,需要加快設(shè)備更新的步伐。
觀察我國(guó)每一輪設(shè)備更新周期,可以發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)行業(yè)也發(fā)生著變化。鑒于數(shù)據(jù)可得性,我們計(jì)算了2003年以來(lái)歷輪設(shè)備更新周期開啟時(shí)分行業(yè)的制造業(yè)投資比重。2003年制造業(yè)投資完成額數(shù)據(jù)首次發(fā)布,當(dāng)年黑色金屬冶煉、化學(xué)原料、非金屬礦物制品、有色冶煉是制造業(yè)投資中的主導(dǎo)行業(yè),四個(gè)行業(yè)投資完成額占比合計(jì)達(dá)到了近35%。2009年化學(xué)原料、非金屬礦物制品、金屬制品業(yè)等原材料加工類行業(yè)占比依然較高,但黑色金屬冶煉的占比大幅下降至5.6%。與此同時(shí),通用設(shè)備、電氣機(jī)械、專用設(shè)備的投資占比均上升至5%以上。2017年,裝備制造類行業(yè)的地位進(jìn)一步提升,電氣機(jī)械、通用設(shè)備、汽車制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信、專用設(shè)備五個(gè)行業(yè)的占比合計(jì)達(dá)到了33.5%,成為了制造業(yè)投資中的主導(dǎo)行業(yè)。從投資結(jié)構(gòu)變遷中可以看到一條較為清晰的主線,在近20年的大浪淘沙中,我國(guó)中高端制造業(yè)不斷崛起。
第三,政策的強(qiáng)力推動(dòng)。“十四五”以來(lái),大力發(fā)展制造業(yè)多次被寫入國(guó)家重要文件,體現(xiàn)了高層對(duì)制造業(yè)的重視。做強(qiáng)制造業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的主要發(fā)力點(diǎn)之一,針對(duì)制造業(yè)的政策支持料將繼續(xù)加大。對(duì)于設(shè)備更新,2022年三季度以來(lái),國(guó)常會(huì)密集提出支持重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新改造的鼓勵(lì)性政策,包含設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款,以及提出引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放,為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、設(shè)備更新改造配足融資。
此外,開年以來(lái)各地持續(xù)加大金融對(duì)制造業(yè)的支持力度。例如,2月深圳銀保監(jiān)局有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示,今年將推動(dòng)金融要素向制造業(yè)傾斜投放,重點(diǎn)支持高技術(shù)制造業(yè)、深圳“20+8”產(chǎn)業(yè)集群,推進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)集群發(fā)展,提高制造業(yè)企業(yè)自主創(chuàng)新能力;北京市發(fā)展改革委等11部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于北京市推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見》,提出推動(dòng)制造業(yè)貸款增速不低于15%、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量不低于1000億元。我們預(yù)計(jì),在政策的推動(dòng)下,先進(jìn)制造業(yè)投資有望保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
兩會(huì)之后領(lǐng)導(dǎo)層大興調(diào)研之風(fēng),聚焦先進(jìn)制造業(yè)、科技自立自強(qiáng),相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能成為制造業(yè)投資的重點(diǎn)方向。近期中央和地方政府均密集調(diào)研,包括總書記4月13日廣東調(diào)研、4月12日總理北京調(diào)研科技型企業(yè)等。相比以往的調(diào)研,本次調(diào)研更加強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系,聚焦先進(jìn)制造業(yè)、科技自立自強(qiáng)等領(lǐng)域。后續(xù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)或存在較大政策空間,可能成為制造業(yè)投資的重點(diǎn)方向。
微觀層面,工業(yè)鍋爐、金屬切削機(jī)床等主要工業(yè)設(shè)備產(chǎn)量回升傳遞出積極信號(hào)。作為制造業(yè)投資的中上游,工業(yè)鍋爐、金屬切削機(jī)床等設(shè)備的產(chǎn)銷呈現(xiàn)周期性特征,且與設(shè)備更新周期的時(shí)點(diǎn)基本吻合。2023年初,主要工業(yè)設(shè)備產(chǎn)量增速明顯回升,3月金屬切削機(jī)床與工業(yè)鍋爐產(chǎn)量同比增速分別為-2.6%、0.0%,較去年12月回升11.0、11.7個(gè)百分點(diǎn)。
(二)工業(yè)行業(yè)投資潛力三維度評(píng)價(jià)體系
如何評(píng)估行業(yè)未來(lái)的投資潛力?我們采用固定資產(chǎn)投資、利潤(rùn)總額和產(chǎn)能利用率三個(gè)指標(biāo),也就是三個(gè)維度來(lái)對(duì)每個(gè)大類行業(yè)進(jìn)行評(píng)分,得分最高的行業(yè)即為未來(lái)投資潛力最高的行業(yè)。由于行業(yè)與行業(yè)之間存在不同的特性,在評(píng)估潛力的時(shí)候,我們不再進(jìn)行橫向比較,而是采取時(shí)間上的縱向比較方法,也就是每個(gè)行業(yè)不同發(fā)展階段之間的比較。
評(píng)估投資潛力的具體步驟是:首先計(jì)算四個(gè)大類行業(yè) 2009 年以后的固定資產(chǎn)投資、利潤(rùn)總額的同比增速和2017 年以后的產(chǎn)能利用率;然后計(jì)算對(duì)應(yīng)的投資增速分位數(shù)、利潤(rùn)增速分位數(shù)和產(chǎn)能利用率分位數(shù);再根據(jù)每個(gè)行業(yè)三個(gè)指標(biāo) 2022 年的分位數(shù)進(jìn)行打分。理論上,行業(yè)投資增速分位數(shù)越小,說(shuō)明近些年行業(yè)投資對(duì)比以前較弱,處于“欠投資”的狀態(tài),未來(lái)投資潛力較大;行業(yè)利潤(rùn)增速分位數(shù)和產(chǎn)能利用率分位數(shù)越高,代表近些年行業(yè)盈利情況較好、現(xiàn)有產(chǎn)能利用較為充分,這樣的行業(yè)未來(lái)投資潛力較大。最后將每個(gè)行業(yè)三個(gè)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的評(píng)分加總,得出最終分?jǐn)?shù)。
工業(yè)行業(yè)分類依據(jù)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GB/T4754-2017),考慮到數(shù)據(jù)可得性,本次評(píng)價(jià)未能覆蓋全部工業(yè)行業(yè),僅覆蓋部分行業(yè)。我們從上游到下游分為上游采礦業(yè)、中游原材料加工業(yè)、中游設(shè)備制造業(yè)、下游裝備制造業(yè),四大類行業(yè)展開評(píng)價(jià)。
從結(jié)果上來(lái)看,設(shè)備制造業(yè)和采掘業(yè)評(píng)分最高,為 5 分;原材料加工業(yè)為1分;裝備制造業(yè)為0分。也就是行業(yè)投資潛力排名是設(shè)備制造業(yè)=采掘業(yè)>;原材料加工業(yè)>;裝備制造業(yè)。
設(shè)備制造業(yè)和采掘業(yè)各個(gè)維度表現(xiàn)比較均衡,投資潛力均較好。
原材料加工業(yè)產(chǎn)能利用率和利潤(rùn)維度表現(xiàn)不佳,投資潛力一般。
下游裝備制造業(yè)各個(gè)維度表現(xiàn)均不佳,需警惕新的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。
(三)制造業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)料將持續(xù)回升
在多因素的支撐下,制造業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)料將持續(xù)回升。把時(shí)間線拉長(zhǎng),2015年至2020年制造業(yè)投資與GDP的比值處于下行通道,五年間從25.2%下滑至21.1%,顯示出制造業(yè)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用逐步降低。2023年,在政策東風(fēng)的助力下,我國(guó)有望迎來(lái)新一輪的設(shè)備更新周期,推動(dòng)制造業(yè)投資,尤其是高技術(shù)制造業(yè)投資的上升,并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成強(qiáng)力支撐,制造業(yè)投資與GDP的比值也有望隨之持續(xù)回升。我們預(yù)計(jì),2023年制造業(yè)投資的同比增速將維持在8%的高增速。需要注意的是,雖然今年制造業(yè)投資的同比增速可能略低于去年,但考慮到今年價(jià)格對(duì)制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)要顯著低于去年,實(shí)際制造業(yè)投資增速或與去年基本持平。
三、信用周期:有望持續(xù)向上
(一)信用周期指數(shù)的構(gòu)建方法
對(duì)于“寬/緊信用”,單看商業(yè)銀行資產(chǎn)增速仍然是不夠的,從銀行信用擴(kuò)張的路徑可知,央行通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣來(lái)約束銀行信用派生上限,而增加基礎(chǔ)貨幣只能來(lái)自央行資產(chǎn)端擴(kuò)張。這意味著,在央行擴(kuò)表周期內(nèi),商業(yè)銀行資產(chǎn)需要擴(kuò)張得更快,才能稱為“寬信用”。反之,“緊信用”則表現(xiàn)為商業(yè)銀行相對(duì)央行資產(chǎn)擴(kuò)張得更慢。
我們將“商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)”求同比,構(gòu)建得到信用周期指數(shù)。將資產(chǎn)倍數(shù)求同比,從長(zhǎng)期上升的數(shù)據(jù)趨勢(shì)中抽取出周期波動(dòng)。對(duì)比信用周期指數(shù)與常見的社融指標(biāo),前者在多個(gè)方面顯示出優(yōu)勢(shì):一是涵蓋面更廣,能夠更加完備地刻畫商業(yè)銀行信用周期;二是波動(dòng)性更強(qiáng)、周期性更明顯,在我國(guó)GDP增速緩慢下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)下,社融、信貸增速等指標(biāo)反映的實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用周期在拉長(zhǎng)、波動(dòng)率下降;三是具備領(lǐng)先性,2008年以后,信用周期指數(shù)領(lǐng)先社融增速8-12個(gè)月達(dá)到峰值,可以用來(lái)預(yù)判社融的周期性變化。
信用周期指數(shù)反映的是銀行和央行的資產(chǎn)增速差。通過(guò)數(shù)學(xué)推導(dǎo)可以進(jìn)一步得到:
信用周期指數(shù)=(商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn))求同比≈商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速-央行總資產(chǎn)增速
從結(jié)果上看,基于兩種公式推算的歷史數(shù)據(jù)擬合度較高,誤差很小。
我國(guó)過(guò)去的幾輪信用周期:200601-200806、200807-201108、201109-201401、201402-201803、201804-202106,一輪完整的周期大約持續(xù)三年左右。
(二)信用周期的二階段論:供給驅(qū)動(dòng)和需求驅(qū)動(dòng)
信用周期指數(shù)聚焦于商業(yè)銀行的資產(chǎn)端,但難以反映其結(jié)構(gòu)的變化。本部分通過(guò)拆解銀行資產(chǎn)端內(nèi)部的細(xì)項(xiàng)來(lái)進(jìn)一步將信用周期劃分為兩個(gè)階段,這可以幫助我們更好地理解信貸擴(kuò)張以及收縮的路徑,進(jìn)而能夠?qū)ξ磥?lái)基本面和政策的動(dòng)向進(jìn)行提前研判。
信貸可以分為“逆周期”信貸與“順周期”信貸。信用存在一定的內(nèi)生性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)時(shí),市場(chǎng)主體的融資需求會(huì)相對(duì)旺盛;反之在實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí),融資需求自然會(huì)有所下降。當(dāng)實(shí)體融資需求偏弱、或遭遇事件因素沖擊的時(shí)候,即便央行擴(kuò)表,放松流動(dòng)性,也可能會(huì)出現(xiàn)貸款不增加的局面。事實(shí)上,我國(guó)央行對(duì)于商業(yè)銀行的信貸額度會(huì)直接施加干預(yù),具體而言,央行會(huì)在經(jīng)濟(jì)偏弱時(shí)要求銀行完成信貸擴(kuò)張的指標(biāo),在經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)時(shí)通過(guò)額度限制信貸增量的幅度。由此我們可以把信貸分為“逆周期”信貸與“順周期”信貸。票據(jù)融資和企業(yè)短期貸款是典型的“逆周期”信貸,貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求短期難以抬升,因此前期表現(xiàn)為票據(jù)沖量來(lái)滿足監(jiān)管層信貸投放的要求,利率降低的情況下企業(yè)短貸也較容易被帶動(dòng)。居民中長(zhǎng)貸、企業(yè)中長(zhǎng)貸則是“順周期”信貸,只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng),企業(yè)主體信心恢復(fù)時(shí),企業(yè)擴(kuò)大資本開支意愿才能得到增強(qiáng);居民端就業(yè)、收入預(yù)期提振,加杠桿動(dòng)力加強(qiáng),對(duì)應(yīng)銀行信貸中的中長(zhǎng)貸趨勢(shì)性上行,在信貸中的占比也隨之走高。
由于寬信用傳導(dǎo)往往存在“票據(jù)短貸→中長(zhǎng)貸”的規(guī)律,我們將信用周期分為兩個(gè)階段。
“供給驅(qū)動(dòng)”階段:貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑸榱藵M足監(jiān)管層的信貸投放指標(biāo),票據(jù)、短貸等“逆周期”信貸增速上升,而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款等“順周期”信貸尚未啟動(dòng)。
“需求驅(qū)動(dòng)”階段:當(dāng)政策發(fā)力一段時(shí)間后,企業(yè)活力得已修復(fù),居民對(duì)于就業(yè)與收入的預(yù)期改善,企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、居民中長(zhǎng)貸等“順周期”信貸增速拐頭向上。
回顧2006年以來(lái)信用周期指數(shù)、短期貸款及票據(jù)融資同比、中長(zhǎng)期貸款余額同比三者的走勢(shì),可以發(fā)現(xiàn)短期貸款及票據(jù)融資同比向上的拐點(diǎn)要略微早于信用周期指數(shù),而中長(zhǎng)期貸款余額同比的拐點(diǎn)要晚于信用周期指數(shù),印證了寬信用傳導(dǎo)的規(guī)律。
(三)2023年信用周期有望邁入“需求驅(qū)動(dòng)”階段
信用周期指數(shù)在2021年6月觸底,隨后拐頭向上,這意味著本輪信用周期的開始時(shí)間為2021年下半年。我們進(jìn)一步分析其背后的宏觀環(huán)境。2021年年底政治局會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提“逆周期調(diào)控”,2022年穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯加碼,包含大規(guī)模的留抵退稅、7400億元的政策性開發(fā)性金融工具、2000億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款、調(diào)增5000多億元專項(xiàng)債限額等。房地產(chǎn)政策方面,2021年四季度開始政策面屢次吹風(fēng)“松綁房貸”,隨后央行積極落實(shí)金融委要求,加快滿足房地產(chǎn)合理資金需求。在“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”的框架下,各地對(duì)調(diào)控政策進(jìn)行優(yōu)化,包含下調(diào)首套房貸利率、二孩三孩家庭允許購(gòu)買多套住房、放松公積金貸款政策、發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼等。
截至2022年年末,信用周期依然處于“供給驅(qū)動(dòng)”階段。盡管高層將狹義流動(dòng)性維持在偏寬松的狀態(tài),并通過(guò)多項(xiàng)政策引導(dǎo)寬信用,但在疫情反復(fù)沖擊、地產(chǎn)持續(xù)低迷、嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)不放松的情況下,信用周期一直停留在“供給驅(qū)動(dòng)”的階段。2022年信貸投放所呈現(xiàn)的“鋸齒狀”季節(jié)性波動(dòng)較為突出,季末(3、6、9 月)遠(yuǎn)高于往年同期,而次月(4、7、10月)大幅回落,低于往年同期。其背后是2022年宏觀基本面需求修復(fù)相對(duì)緩慢,政策發(fā)力對(duì)信用擴(kuò)張形成支撐。觀察信貸結(jié)構(gòu),2022年信貸結(jié)構(gòu)不佳,中長(zhǎng)期貸款增速偏弱。整體來(lái)看,截至2022年年末,信用周期依然處于“供給驅(qū)動(dòng)”的階段。
我們判斷,2023年信用周期有望邁入“需求驅(qū)動(dòng)”階段。
一是貼息政策力度較強(qiáng),且引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)的方向明確,符合國(guó)家長(zhǎng)期規(guī)劃,無(wú)須擔(dān)憂政策持續(xù)性。今年的貼息工具,不僅有全國(guó)統(tǒng)一性的,包括創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款、民族民貿(mào)貸款貼息、支農(nóng)和扶貧貸款貼息等,民生支出力度繼續(xù)加大。也有地方專屬性的,政策受眾面廣,尤其是信息服務(wù)、裝備制造、人工智能、新能源、醫(yī)藥健康、集成電路、技術(shù)改造等先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域,財(cái)政貼息支持力度足。這一特征符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展的政策思路,在十四五規(guī)劃期內(nèi),有關(guān)政策仍有進(jìn)一步加碼的可能,貼息工具或繼續(xù)作為重要抓手。
二是3月央行降準(zhǔn),與貼息政策共同形成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合力,為信貸持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)掃除了障礙。貼息工具不僅與“加力提效”的財(cái)政基調(diào)相契合,也恰好體現(xiàn)了今年貨幣政策“精準(zhǔn)有力”的要求。央行降準(zhǔn)有利于打好宏觀政策組合拳,與財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等財(cái)政工具做好協(xié)調(diào)配合。此外,考慮到信貸快速增長(zhǎng)派生存款、居民超額儲(chǔ)蓄推高存款等因素可能造成準(zhǔn)備金缺口,降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約5200億元,為信貸持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)掃除了障礙,創(chuàng)造了條件。
三是從經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)的邏輯來(lái)看,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色較好,下半年可能出現(xiàn)設(shè)備更新周期和庫(kù)存周期共振向上的局面。今年以來(lái),經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能處于復(fù)蘇通道之中。在新一輪設(shè)備更新周期的帶動(dòng)下,制造業(yè)投資勢(shì)頭強(qiáng)勁、保持較高增速。考慮到二季度企業(yè)去庫(kù)存有望結(jié)束,下半年可能出現(xiàn)設(shè)備更新周期和庫(kù)存周期共振向上的局面,進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)部門加杠桿意愿。
除此之外,地產(chǎn)的拖累或?qū)⒃诮衲觑@著減弱。去年房地產(chǎn)銷售受到期房信心、收入預(yù)期和疫情等多個(gè)因素影響。一方面今年疫情影響逐漸減弱,對(duì)地產(chǎn)銷售的壓制得到松綁。另一方面房?jī)r(jià)也在釋放出企穩(wěn)信號(hào)。2023 年3月,70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月上漲,一、二、三線城市環(huán)比分別上漲0.3%、0.6%、0.3%。房?jī)r(jià)下跌或持平會(huì)打擊購(gòu)房者的積極性,使購(gòu)房者觀望情緒加重,反之房?jī)r(jià)上漲是地產(chǎn)銷售回暖的積極信號(hào)。我們預(yù)計(jì) 2023 年在利好因素逐步累積的助推下,全國(guó)的地產(chǎn)銷售面積有望企穩(wěn),居民中長(zhǎng)貸對(duì)于信用擴(kuò)張的拖累或?qū)@著減弱。
自2023年初以來(lái),“信用大擴(kuò)張”已經(jīng)初步顯現(xiàn)。截至2023年3月,貸款增速達(dá)到11.8%,比去年末上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。主要分項(xiàng)全部改善,居民短期貸款、居民中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)短期貸款、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款等主要分項(xiàng)全部同比多增。貸款增長(zhǎng)對(duì)票據(jù)融資依賴低,居民部門和企業(yè)部門信貸投放明顯上升。另外,4月初央行的問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告顯示,一季度貸款需求指數(shù)為78.4%,比上一季度上升了18.9個(gè)百分點(diǎn),同比上升6.1個(gè)百分點(diǎn)。貸款需求的大幅上升,也印證了信用周期有望邁入“需求驅(qū)動(dòng)”階段。
四、周期疊加:三周期有望共振向上
從邏輯和實(shí)踐上,庫(kù)存周期、設(shè)備更新周期、信用周期三大周期之間存在一定內(nèi)在關(guān)聯(lián)。1)參考熊彼特的經(jīng)濟(jì)周期理論,不同長(zhǎng)度的周期之間存在嵌套關(guān)系。根據(jù)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn),一輪設(shè)備更新周期嵌套著兩輪庫(kù)存周期。2001 年至 2008 年、2009 至 2016 年兩個(gè)時(shí)間段我國(guó)分別經(jīng)歷了兩輪完整的庫(kù)存周期,且設(shè)備更新周期和庫(kù)存周期的開啟時(shí)間基本一致;2)貨幣政策積極能為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境,對(duì)企業(yè)增加資本開支發(fā)揮支持作用;3)企業(yè)設(shè)備投資或是補(bǔ)庫(kù)的行為會(huì)進(jìn)一步提振企業(yè)融資需求,助力信用擴(kuò)張。
2020年與2023年一季度均為疫后復(fù)蘇時(shí)期,但兩段時(shí)期的資產(chǎn)表現(xiàn)截然不同。2020年疫后修復(fù)階段,股市漲幅較大,上證綜指在3月觸底之后迎來(lái)了一輪牛市。而2023年這輪復(fù)蘇,4月信貸、出口、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等宏觀指標(biāo)接連超預(yù)期,而從股市表現(xiàn)看,市場(chǎng)與宏觀數(shù)據(jù)基本“脫敏”。
我們判斷,經(jīng)濟(jì)周期位置迥異是造成市場(chǎng)表現(xiàn)不同的關(guān)鍵原因。2023一季度GDP增速高達(dá)4.5%,總量大超預(yù)期,但從結(jié)構(gòu)看,復(fù)蘇不均衡,服務(wù)業(yè)強(qiáng)復(fù)蘇,工業(yè)弱復(fù)蘇。一季度,服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比6.7%,去年全年為-0.1%,大幅回升了6.8個(gè)百分點(diǎn)。反觀規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比3%,較去年全年增速(3.6%)下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為,這是本輪復(fù)蘇和2020年下半年復(fù)蘇最大的不同。2020年疫后復(fù)蘇,當(dāng)時(shí)社會(huì)各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然充滿信心,庫(kù)存周期和信用周期均向上,復(fù)蘇特征是工業(yè)復(fù)蘇領(lǐng)先于服務(wù)業(yè),復(fù)蘇交易升溫引發(fā)股市大漲。而本輪復(fù)蘇,很多企業(yè)和居民信心不足,表現(xiàn)在工業(yè)復(fù)蘇弱和居民存款強(qiáng),信用周期已出現(xiàn)上升跡象,但企業(yè)依然處于去庫(kù)存階段。A股5000多家上市公司中,七成屬于工業(yè),股市天然對(duì)工業(yè)復(fù)蘇更敏感,對(duì)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的反應(yīng)相對(duì)較小。
在三周期共振的推動(dòng)下,工業(yè)復(fù)蘇或仍有很大空間。目前企業(yè)仍處于去庫(kù)存階段,對(duì)應(yīng)于工業(yè)弱復(fù)蘇。工業(yè)產(chǎn)銷率已經(jīng)降至2000年以來(lái)最低位,工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)降至2017年以來(lái)(除2020年一季度外)最低位,繼續(xù)下降時(shí)間可能已不長(zhǎng)久。在前文中我們判斷2023年下半年將迎來(lái)庫(kù)存周期、設(shè)備更新周期、信用周期,三周期共振向上的局面,預(yù)計(jì)會(huì)推動(dòng)關(guān)鍵指標(biāo)企穩(wěn)回升,對(duì)工業(yè)構(gòu)成利好。下半年工業(yè)復(fù)蘇可能比上半年更強(qiáng),股市也可能更多交易復(fù)蘇。
鑒于2023年一季度GDP已經(jīng)大超預(yù)期,我們上修全年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)二季度GDP將達(dá)到8%以上,全年將達(dá)到6%。
五、資產(chǎn)配置:看好股市表現(xiàn)
三周期共振向上是對(duì)權(quán)益市場(chǎng)較為友好的環(huán)境。回顧歷輪“三周期上行”的時(shí)期,A股一般表現(xiàn)較好。一方面,信用擴(kuò)張時(shí)期,貨幣金融環(huán)境較為友好;另一方面,庫(kù)存周期與設(shè)備更新周期啟動(dòng)時(shí),經(jīng)濟(jì)基本面往往隨之改善。歷史上典型的三周期上行時(shí)期有2009Q2-2010Q1、2016Q2-2017Q1,權(quán)益市場(chǎng)均迎來(lái)牛市行情。2009Q2-2010Q1,萬(wàn)得全A由2000點(diǎn)附近漲到2800點(diǎn)附近,漲幅超過(guò)40%;2016Q2-2017Q1,萬(wàn)得全A從4000點(diǎn)左右漲到4600點(diǎn)左右,漲幅近15%。
風(fēng)格層面,企業(yè)中長(zhǎng)貸進(jìn)入上升期,重視價(jià)值成長(zhǎng)共振機(jī)會(huì)。制造業(yè)中長(zhǎng)貸政策、貼息貸款政策、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、新增專項(xiàng)債等多項(xiàng)政策有望共同推動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)貸回升。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,在企業(yè)中長(zhǎng)貸上升期,價(jià)值股和成長(zhǎng)股一般呈共振向好行情。
建議關(guān)注三條投資主線,(1)大消費(fèi)板塊,包含酒飲料、紡織服裝、餐飲、旅游等,五一假期出行人數(shù)、消費(fèi)額數(shù)據(jù)已較去年顯著增長(zhǎng),今年消費(fèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)出加速恢復(fù)態(tài)勢(shì);國(guó)家發(fā)展改革委4月例行新聞發(fā)布會(huì)表示,“國(guó)家發(fā)改委正在抓緊研究起草關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策文件”,促消費(fèi)政策可期。(2)政策支持力度較大,與設(shè)備更新需求相關(guān)的機(jī)械設(shè)備板塊,包含專用設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)。(3)成長(zhǎng)板塊中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等。二十大報(bào)告明確提出加快建設(shè)數(shù)字中國(guó),具體要求包括加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì),促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合,打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群等。數(shù)字經(jīng)濟(jì)迎來(lái)快速發(fā)展期,其中蘊(yùn)含重要投資機(jī)遇。
風(fēng)險(xiǎn)因素:
政策超預(yù)期收緊;歷史數(shù)據(jù)及規(guī)律不能代表未來(lái)。
本文源自報(bào)告:《 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的多周期嵌套分析 ——2023 年中期宏觀展望 》
報(bào)告發(fā)布時(shí)間:2023年5月7日
發(fā)布報(bào)告機(jī)構(gòu):信達(dá)證券研究開發(fā)中心