02.0215:39
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導讀
2月FOMC會議加息25BP基本符合市場預期，但是美聯(lián)儲偏鴿表態(tài)略超市場預期，雖然未就后續(xù)加息路徑給出明確前瞻性指引，但對通脹緩和、終端利率可能比之前預測更低等的提及以及對沖擊通脹因素的表述弱化，整體表態(tài)邊際偏鴿。在通脹下行和淺衰退預期下，我們認為3月份最后一次加息仍是大概率事件。美債利率整體將在3.0%-3.5%之間震蕩下行，人民幣匯率升值是大趨勢。
加息節(jié)奏進一步放緩，美聯(lián)儲對經(jīng)濟基本面仍樂觀。美聯(lián)儲2月FOMC會議宣布加息25BP，基本符合市場預期。一方面，2022年12月美國CPI通脹達到6.5%，美國通脹正在加速回落；另一方面，美國2022年12月美國非制造業(yè)落入榮枯線以下，經(jīng)濟悲觀預期進一步發(fā)酵，從而本次加息25BP已基本是市場一致預期。但是美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟基本面仍然樂觀，認為軟著陸的可能性很大。
美聯(lián)儲未對加息終端利率給出明確指引，但是本次表態(tài)相對偏鴿，我們判斷3月份最后一次加息是大概率事件。鮑威爾未在發(fā)言中給出明確的前瞻性指引，而是正反兩方面均有提及，但是總體看來，F(xiàn)OMC會議聲明和鮑威爾的發(fā)言在邊際上更加鴿派，一是第一次提起“通脹有所緩和”，二是對于導致通脹的俄烏沖突、疫情、食品和能源價格上漲等因素，均弱化或不提及，反映對通脹的下行更加樂觀；三是鮑威爾提及3月份更新加息路徑后存在終端利率比12月份更低的可能性。與美聯(lián)儲預測不同的是，我們認為美國陷入淺衰退的可能性較高，時間窗口在二季度后期，疊加通脹下行趨勢，后續(xù)加息一次25BP后停止加息的概率較大，即我們判斷基準情形下，終端利率在4.9%左右；但不排除通脹粘性超預期，5月份繼續(xù)加息25BP的可能性。整體而言，在通脹下行和淺衰退預期下，我們認為3月份最后一次加息仍是大概率事件。
美國股債市場對聯(lián)儲偏鴿表態(tài)再定價，出現(xiàn)普漲。美聯(lián)儲2月FOMC會議聲明發(fā)布后，由于其傳遞信息有限，美國股債市場略有波動；但鮑威爾發(fā)言后，股票市場明顯上漲，債市長端利率明顯下跌。從股債市場反應(yīng)來看，市場對美聯(lián)儲的解讀更偏向于樂觀。
美債長端利率全年在3.0%-3.5%之間震蕩下行，加息放緩直至停止和衰退交易占主導。衰退預期發(fā)酵，同時美國通脹后續(xù)整體回落態(tài)勢基本確定，通脹預期會隨實際通脹下行而下行，因而美債長端利率整體將呈現(xiàn)下行趨勢，但會受到債務(wù)擴容、美聯(lián)儲減持、外部拋售三重供給壓力沖擊，波動較大，預計全年在3.0%-3.5%左右震蕩下行。
美元指數(shù)全年大概率整體下行，人民幣升值是大趨勢。美國衰退預期主導美元走勢，后續(xù)美聯(lián)儲加息幅度降低，衰退和加息停止雙重作用下，美債收益率將會走整體下行的趨勢，對美元指數(shù)的支撐也進一步走弱，同時歐元區(qū)經(jīng)濟在暖冬到來下表現(xiàn)強于預期，對美元指數(shù)形成一定壓降。全年來看，人民幣依然是升值的大趨勢，預計二季度之后中美基本面的反轉(zhuǎn)將會開啟人民幣的趨勢性升值。
風險提示：美國通脹粘性可能超預期，導致加息時間和幅度超預期；美國經(jīng)濟下行不及預期，美元仍有支撐，導致人民幣升值緩慢或震蕩。
北京時間2月2日，美聯(lián)儲發(fā)布2月份FOMC聲明，決定提高聯(lián)邦基金目標利率范圍25BP至4.5%-4.75%，縮表行動繼續(xù)按此前計劃執(zhí)行，基本符合市場預期，但是美聯(lián)儲的偏鴿表態(tài)略超市場預期。雖然美聯(lián)儲未就未來加息路徑給出明確的前瞻性指引，但是其提及“通脹有所緩和”、對俄烏沖突、疫情、食品和能源價格上漲表述弱化、以及3月份更新加息路徑后終端利率可能比12月份預測的低，讓市場整體偏向樂觀，基準情形下，我們判斷3月份加1次25BP后停止加息的可能性很高；但不排除通脹粘性超預期，5月份繼續(xù)加息25BP。整體而言，在通脹下行和淺衰退預期下，我們認為3月份最后一次加息仍是大概率事件。美債收益率大概率整體下行，人民幣匯率升值是大趨勢。
1、加息節(jié)奏進一步放緩，美聯(lián)儲對經(jīng)濟基本面仍樂觀
美聯(lián)儲2月FOMC會議宣布加息25BP，基本符合市場預期。一方面，2022年12月美國CPI通脹達到6.5%，相較于6月的9.1%的高點已經(jīng)明顯回落，同時數(shù)據(jù)顯示美國通脹正在加速回落；另一方面，美國2022年12月美國非制造業(yè)PMI、非制造業(yè)訂單PMI、非制造業(yè)就業(yè)PMI均落入榮枯線以下，2023年1月份制造業(yè)PMI繼續(xù)下探，降至到47.4%，經(jīng)濟悲觀預期進一步發(fā)酵。因而對于2月美聯(lián)儲加息幅度的預期不斷下降，截至加息之前，聯(lián)邦基金利率期貨市場反映本次會議加息25BP的預期達到99.4%左右，剩余0.6%預期利率保持不變。因而本次加息25BP基本符合市場預期。
美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟基本面仍然樂觀，認為軟著陸的可能性很大。美聯(lián)儲在其FOMC會議聲明和鮑威爾講話中，均透露出對經(jīng)濟的相對樂觀。一是其認為支出和生產(chǎn)溫和增長，就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持在低位；二是對于俄烏戰(zhàn)爭影響的表述弱化，同時刪除了“大流行、食品和能源價格上漲以及更廣泛的價格壓力”相關(guān)表述，顯示對經(jīng)濟沖擊的因素均在相對減輕；三是鮑威爾提到通脹可以回落到2%，而不會出現(xiàn)嚴重的經(jīng)濟衰退，仍然認為美國經(jīng)濟可以實現(xiàn)軟著陸，經(jīng)濟增長將繼續(xù)保持溫和。
2、加息終端利率可能不及預期，3月份大概率最后一次加息
美聯(lián)儲未對加息終端利率給出明確指引，正反表態(tài)均有涉及。鮑威爾未在發(fā)言中給出明確的前瞻性指引，而是在正反兩方面均有提及，一方面其提及政策制定者不認為現(xiàn)在是停止加息的時候，在討論停止加息之前會再加息幾次，反通脹進程處于早期階段，當前還沒有達到足夠嚴格的政策立場，預計不會在2023年內(nèi)降息，這可被視為相對偏鷹派的表態(tài)；但另一方面，其也提及過去3個月的通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹放緩是可喜的，美聯(lián)儲沒有動力也不想過度收緊利率，還沒有就終端利率作出決定，需要在3月份FOMC會議上更新加息路徑評估，3月加息點陣圖可能高于12月，也可能更低，具體取決于數(shù)據(jù)，其中對加息的相對松動的表態(tài)，被市場視為偏鴿派的表態(tài)。
但是總體看來，F(xiàn)OMC會議聲明和鮑威爾的發(fā)言在邊際上更加鴿派。一是第一次在會議聲明中提到“通脹有所緩和”，體現(xiàn)出對于當前通脹下行趨勢的認可，同時將之前使用的“加息節(jié)奏”改為“加息幅度”，一定程度有所弱化；二是對于導致通脹的俄烏沖突、疫情、食品和能源價格上漲等因素，均弱化或不提及，反映對通脹的下行更加樂觀；三是鮑威爾雖然表示要繼續(xù)加息，但是也開了3月份更新加息路徑后終端利率比12月份更低的口子，雖然沒有明確表態(tài)，而是說視數(shù)據(jù)而定，但是其在邊際上已經(jīng)考慮提前結(jié)束加息的可能性。
我們認為3月份美聯(lián)儲可能繼續(xù)加息25BP，隨后結(jié)束加息的可能性較高。一方面我們認為后續(xù)美國通脹下行的趨勢基本確定，基準情形下，我們判斷到年中CPI下降至3%左右，進一步加息的必要性下降；另一方面我們判斷美國進入淺衰退的可能性很高，時間窗口大概率在二季度后期，美國2022年12月非制造業(yè)PMI、非制造業(yè)訂單PMI、非制造業(yè)就業(yè)PMI均從榮枯線以上落入榮枯線以下，顯示前期美聯(lián)儲激進加息對經(jīng)濟影響的鏈條“房地產(chǎn)-資本開支-商品消費-服務(wù)消費-全面經(jīng)濟壓制”已經(jīng)來到對經(jīng)濟全面影響的最后一環(huán)，服務(wù)業(yè)的放緩將會加快勞動力市場后續(xù)的降溫速度，美國的核心GDP也在持續(xù)回落，衰退漸行漸近，但是整體來看，幅度不會很大，淺衰退的概率較大，但是時間窗口可能較快，在二季度后期。因而我們結(jié)合當前通脹水平和美聯(lián)儲表態(tài)，判斷3月份仍會繼續(xù)加息25BP，但是5月份加息面臨波動，基準情況下，即通脹進一步下行疊加衰退逐漸到來，5月份可能不再加息，加息終端利率大概率在4.9%左右，相較于12月美聯(lián)儲預測的5.1%左右加息終端利率，有一定下修。但是也不排除通脹粘性較大，5月份再加一次25BP的可能性。整體而言，在通脹下行和淺衰退預期下，我們認為3月份最后一次加息仍是大概率事件。
3、美國股債市場對聯(lián)儲偏鴿表態(tài)再定價，出現(xiàn)普漲
美國股債市場對美聯(lián)儲的邊際偏鴿表態(tài)進行定價，美股短期上漲，美債收益率下行。美東時間2月1日14:00，美聯(lián)儲FOMC會議聲明發(fā)布后，美國股債市場略有波動，會議聲明并未傳遞太多關(guān)于后續(xù)加息的信息，但是14:30鮑威爾發(fā)言后，股票市場明顯上漲，債市長端利率明顯下跌，截至下午16:00，納斯達克指數(shù)上漲2.1%，美債長端利率下行9BP，即將觸及3.4%的低位。從股債市場反應(yīng)來看，市場對美聯(lián)儲的解讀更偏向于樂觀。
4、美債長端利率仍將定價衰退交易，整體趨于下行
美債長端利率全年在3.0%-3.5%之間震蕩下行，加息放緩直至停止和衰退交易占主導。10年期和2年期美債利率持續(xù)倒掛、信用利差抬升等，指向美國衰退預期，同時美國通脹后續(xù)整體回落態(tài)勢基本確定，通脹預期會隨實際通脹下行而下行，因而美債長端利率整體將呈現(xiàn)下行趨勢，但會受到債務(wù)擴容、美聯(lián)儲減持、外部拋售三重供給壓力沖擊，波動較大，預計全年在3.0%-3.5%左右震蕩下行。3%左右將提供美債收益率的支撐位，按照歷史可比階段，GDP在下滑至0附近，聯(lián)邦基金利率還相對較高的時期是2007年-2008年危機前期，當時的實際利率低點在1.0%附近，但是后續(xù)有快速的降息導致實際利率下行；根據(jù)（名義利率-實際利率）計算的10年期盈虧平衡通脹來說，2022年11月份以來在2.3%左右波動略有下行，預計實際通脹下行之后，仍會有進一步下行，低點可能在2.0%左右。則綜合考慮來看，預計3.0%左右能夠提供一定的下限支撐。
5、美元指數(shù)整體下行，人民幣匯率升值是大趨勢
美元指數(shù)全年大概率整體下行，預期人民幣匯率總體升值。美國衰退預期主導美元走勢，后續(xù)美聯(lián)儲加息幅度降低，衰退和加息停止雙重作用下，美債收益率將會走整體下行的趨勢，對美元指數(shù)的支撐也進一步走弱。同時美元指數(shù)的主要成分是歐元，歐元區(qū)經(jīng)濟在暖冬到來下表現(xiàn)強于預期，對美元指數(shù)形成一定壓降。人民幣匯率短期在美元指數(shù)下沖下略有升值，從全年來看，人民幣依然是升值的大趨勢，預計二季度之后中美基本面的反轉(zhuǎn)將會開啟人民幣的趨勢性升值。
6、風險提示
美國通脹粘性可能超預期，導致加息時間和幅度超預期；美國經(jīng)濟下行不及預期，美元仍有支撐，導致人民幣升值緩慢或震蕩。