5月17日，瑞科生物-B(02179)宣布公司獲選納入為MSCI中國(guó)小型股指數(shù)的成分股，并將于2023年5月31日收市后生效?？烧l(shuí)曾想，僅過5天瑞科生物股價(jià)便迎來(lái)一輪暴跌。

智通財(cái)經(jīng)觀察到，5月22日，瑞科生物盤中股價(jià)一度跌至11.88港元，較上一交易日收盤價(jià)暴跌15.14%，最終收跌價(jià)為11.92港元。并且在23日，其股價(jià)盤中還繼續(xù)下探至新低11.44港元。

實(shí)際上，這已經(jīng)是2個(gè)月來(lái)，瑞科生物的第二次單日跌幅超過10%的股價(jià)變動(dòng)，上一次是3月31日，公司股價(jià)收跌17.85%。如此算來(lái)，3月至今，瑞科生物股價(jià)區(qū)間累計(jì)跌幅已達(dá)52.82%。

商業(yè)化推遲成股價(jià)下跌導(dǎo)火索

究其原因，商業(yè)化是瑞科生物一個(gè)繞不過的坎。

中信證券近日表示，將瑞科生物目標(biāo)價(jià)由34港元大幅下調(diào)至21港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

該行指出，由于新冠防控政策調(diào)整使得新冠疫苗接種需求下降，且新冠疫苗價(jià)格降幅和競(jìng)爭(zhēng)加劇超出預(yù)期，該行調(diào)整公司2023/24年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為0/4000萬(wàn)元，原預(yù)測(cè)為8000萬(wàn)/1.2億元。

其實(shí)結(jié)合今年3月公司披露的2022年年報(bào)可以看到，目前瑞科生物的疫苗組合有12款疫苗，包括三款戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品： REC603，一款重組HPV九價(jià)疫苗，目前處于III期臨床試驗(yàn)階段;處于產(chǎn)品上市申請(qǐng)階段的一款重組雙組分新冠病毒疫苗ReCOV和已進(jìn)入臨床研究階段的新佐劑重組帶狀皰疹疫苗REC610。

其中，隨著今年3月公司的新冠重組蛋白疫苗ReCOV在蒙古國(guó)獲得緊急使用授權(quán)，該產(chǎn)品正式已步入商業(yè)化階段，成為瑞科生物最早開始商業(yè)化的產(chǎn)品。

但值得一提的是，新冠疫苗的商業(yè)化并未給瑞科生物帶來(lái)實(shí)質(zhì)收益。除了在蒙古國(guó)獲得緊急授權(quán)使用外，該產(chǎn)品在全球其他國(guó)家或地區(qū)還是臨床或申請(qǐng)階段，以中國(guó)為例，瑞科生物于2022年12月向國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門滾動(dòng)提交了產(chǎn)品上市申請(qǐng)，目前還未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品獲批。

由于商業(yè)化時(shí)間推遲，“燒錢研發(fā)”對(duì)于瑞科生物而已在所難免。根據(jù)年報(bào)，2022年，公司研發(fā)成本增加51.5%至7.16億元，母公司擁有人應(yīng)占虧損約7.23億元，同比擴(kuò)大約9.91%。

從現(xiàn)金流情況來(lái)看，2022年，瑞科生物經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出5.79億元;當(dāng)期公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為11.69億元。也就是說(shuō)，目前公司持有的資金大概還夠“燒錢運(yùn)營(yíng)”約2年。這也在一定程度突出了公司商業(yè)化的緊迫性。

不過另一方面，在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，研發(fā)層面的技術(shù)壁壘往往可以給公司“加分”。

例如，從技術(shù)角度來(lái)看，基因工程疫苗是疫苗領(lǐng)域未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，當(dāng)前重組蛋白疫苗應(yīng)用最為廣泛。2021 年 全球十大暢銷疫苗(不包括新冠肺炎疫苗)有八種為重組蛋白亞單位疫苗。并且在所有基因工程疫苗中，重組蛋白技術(shù)路線最有效、最安全且相對(duì)實(shí) 惠，因此當(dāng)前應(yīng)用最為廣泛。

而重組蛋白疫苗的競(jìng)爭(zhēng)，其核心便是抗原設(shè)計(jì)能力和佐劑，且佐劑作用更大一些。

截至目前，除應(yīng)用百年的鋁鹽佐劑外，只有五種新型佐劑應(yīng)用獲FDA批準(zhǔn)的人用疫苗，即AS01、AS03、AS04、CpG1018及MF59，分別隸屬于GSK、Seqirus、Dynavax。而國(guó)內(nèi)佐劑研發(fā)仍處于合作引入或?qū)σ延凶魟┻M(jìn)行優(yōu)化階段，尚未形成系統(tǒng)性的研發(fā)體系和產(chǎn)業(yè)化能力。

相較之下，瑞科生物的佐劑技術(shù)平臺(tái)儲(chǔ)備豐富，在已攻克鋁佐劑工藝的基礎(chǔ)上，公司逐步完成了對(duì)標(biāo)FDA批準(zhǔn)上市的全部5種新型佐劑的開發(fā)和工藝放大，并深度布局新型佐劑及相關(guān)疫苗組合。

目前，公司自主研發(fā)的新型佐劑BFA01、BFA03及用于重組HPV疫苗的未披露新型佐劑分別對(duì)標(biāo)GSK的AS01、AS03、AS04，因此在佐劑領(lǐng)域，瑞科生物的優(yōu)勢(shì)在于沒有“卡脖子”的風(fēng)險(xiǎn)，而其此前披露的臨床數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了其產(chǎn)品的可靠性。

實(shí)際上，重組蛋白疫苗技術(shù)只是瑞科生物技術(shù)壁壘的一個(gè)縮影。僅從技術(shù)來(lái)看，不論在新冠疫苗還是HPV 9價(jià)苗領(lǐng)域，瑞科生物的在研產(chǎn)品在技術(shù)端都存在不少亮點(diǎn)，而這些或?qū)⒊蔀槠浜罄m(xù)加快商業(yè)化步伐的重要基礎(chǔ)。

放眼九價(jià)HPV疫苗國(guó)產(chǎn)替代市場(chǎng)紅利

從年報(bào)中披露的最新管線研發(fā)進(jìn)展來(lái)看，除了大熱門的重組蛋白新冠疫苗外，九價(jià)HPV疫苗便是瑞科生物管線中商業(yè)化進(jìn)展最快的產(chǎn)品。

智通財(cái)經(jīng)了解到，宮頸癌是全球女性第二大腫瘤疾病，也是我國(guó)女性第二大腫瘤疾病，國(guó)內(nèi)每年新增發(fā)病數(shù)超過10萬(wàn)，約占全球?qū)m頸癌新發(fā)病總數(shù)20%。

據(jù)《人乳頭瘤病毒疫苗臨床應(yīng)用中國(guó)專家共識(shí)》，宮頸癌與人乳頭瘤病毒(Human Papilloma Virus, HPV)具有高相關(guān)性，HPV疫苗通過誘導(dǎo)機(jī)體體液免疫反應(yīng)，產(chǎn)生中和性抗體在HPV進(jìn)入機(jī)體時(shí)即可與病毒抗原結(jié)合，從而防止HPV感染。

HPV疫苗的“價(jià)”，是指它含有的病毒型別的種類?！皟r(jià)”越高，能預(yù)防覆蓋到的HPV病毒亞型種類也越多，保護(hù)率自然也會(huì)越高。

據(jù)美國(guó)國(guó)家癌癥研究所資料顯示，HPV 16、18誘發(fā)癌變的風(fēng)險(xiǎn)最高(70%的子宮頸癌);HPV 6、11是生殖道尖銳濕疣的主要誘發(fā)因素(90%);HPV 31、33、45、52和58則是其他10%到20%子宮頸癌的誘發(fā)因素。由此來(lái)看，九價(jià)HPV疫苗從宮頸癌覆蓋率來(lái)看毫無(wú)疑問是最優(yōu)的。

以默沙東旗下已上市的九價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗(釀酒酵母)為例，預(yù)防的HPV型別為6、11、16、18、31、33、45、52和58。

但據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，我國(guó)2020年度的默沙東Gardasil 9總批簽發(fā)量約960萬(wàn)支。相對(duì)于總?cè)丝诙?，HPV疫苗在中國(guó)的接種率還不到1%?？紤]到HPV疫苗接種率的預(yù)期增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年，我國(guó)將有約2.34億9至45歲的女性未接種HPV疫苗，假設(shè)每人3劑，還有7.02億劑的疫苗缺口。如果僅靠默沙東進(jìn)口，仍然供應(yīng)不足。

可見，雖然默沙東當(dāng)前占據(jù)了國(guó)內(nèi)“九價(jià)苗”的一把交椅，但因產(chǎn)能問題，其九價(jià)HPV疫苗一直處于供不應(yīng)求狀態(tài)，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況較為明朗。

從當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)情況來(lái)看，未來(lái)幾年內(nèi)國(guó)內(nèi)九價(jià)疫苗研發(fā)進(jìn)度超前的公司僅有康樂衛(wèi)士和瑞科生物這兩家公司，這兩家公司均處于國(guó)產(chǎn)HPV疫苗開發(fā)第一梯隊(duì)。

其中，瑞科生物的優(yōu)勢(shì)在于，在瑞科生物管線中，HPV疫苗是占比最大的組合，包括二價(jià)、新佐劑四價(jià)和九價(jià)HPV疫苗。其中，公司核心產(chǎn)品重組九價(jià)HPV疫苗REC603中國(guó)III期臨床試驗(yàn)由主效力試驗(yàn)、小年齡組免疫橋接試驗(yàn)、與Gardasil 9免疫原性比較試驗(yàn)三部分組成，受試者總樣本量為16050例，為目前中國(guó)最大樣本量的九價(jià)HPV疫苗III期臨床。

只是，從年報(bào)給出的時(shí)間表來(lái)看，REC603最快也要2025年獲批上市。在此之前瑞科生物依舊是一個(gè)沒有產(chǎn)品商業(yè)化的未盈利生物技術(shù)公司。在目前創(chuàng)新生物科技賽道強(qiáng)調(diào)“造血能力”和“現(xiàn)金儲(chǔ)備”的當(dāng)下，瑞科生物的估值暫時(shí)或許難有起色。

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