擁抱創新，把握成長

歷史估值底部，長期機遇明確。電子行業作為成長性賽道，年初以來在地緣政治、美聯 儲加息預期、疫情、消費電子出貨量小幅下滑、半導體封鎖加劇等的多重悲觀市場預期 的影響下，板塊跌幅靠前，年初至今（6 月 2 日）下跌約 28%，估值分位數處于歷史低 位，板塊整體估值水平（PE-TTM，剔除負值）在 27 倍附近。長期角度上看，硬科技具 備非常廣闊的成長空間，AIOT、VR/AR、智能汽車等新興應用構成龐大需求支撐，產業 鏈投資價值仍十分明確。另一方面，國產替代的趨勢已經確立，電子產業鏈各環節向國 內轉移勢不可擋，除了半導體領域外，在 MLCC、連接器、顯示材料等高端細分市場都 有望相繼進入國產替代深水區，具備產品、技術、客戶等多種優勢的國產供應商有望脫穎而出。

半導體：心懷光明，靜待花開

半導體行業景氣長虹，技術價值層出不窮

半導體作為下游電子應用的核心組成之一，行業的發展本身與下游整體需求變化強相關， 同時半導體作為較為完整的產業鏈，包含 EDA/IP、設計、晶圓制造、封裝測試、設備、 材料等多個環節，其產品的研發、產能擴張和庫存周轉都具備一定的時間性變化，而這將較大程度地影響半導體企業基本面的變化，因此在復盤行業股價波動前我們首先將回 顧半導體行業的周期性變化?；谙掠涡枨?、產能擴張和庫存變化三大維度，我們一般 將半導體行業劃分為 8-10 年的關鍵產品大周期（核心為新產品的總量、滲透率和單應 用半導體價值量）、3-5 年的產能中周期（核心為晶圓廠、封測廠的資本開支與產能擴張 進度）以及 3-5 個季度的庫存短周期（核心為下游應用的季度性庫存情況）。 一方面，隨著全球半導體晶圓產能的逐步釋放，部分中低端產品供需有所緩解，另一方 面 5G、物聯網、新能源產業鏈、智能汽車、VR/AR 等應用仍在保持快速發展，DDR5 升級、SiC 興盛等行業技術尖峰不斷涌現，全球半導體保持快速增長的態勢，景氣依舊 昂揚。據 SIA 統計，2022 年 3 月全球半導體月度銷售額接近前高，達 505.8 億美元， 整體增速高達 23.04%。

未來，隨著物聯網、人工智能、5G、新能源與自動駕駛、元宇宙的加速發展，半導體產 品在電氣化、智能化的驅動下持續向更大容量、更高速度、更低功耗進行技術創新，全 球半導體需求量在中長期將快速增長；據 IBS 統計數據顯示，全球半導體市場將在未來10 年實現翻倍式增長，2030 年市場規模將突破 1 萬億美元、2020-2030 年復合增長率 達 8.55%，遠遠高于 2000-2010 年 3.85%和 2010-2020 年 3.97%的復合增速。

因此，我們認為半導體研究與投資應以技術價值和替代價值兩大方向為錨。半導體作 為科技創新中的硬科技，本身的成長性與社會的創新性緊密關聯，無論是物聯網所需 的低功耗控制、連接芯片，人工智能所需的高算力、大存儲、高速傳輸芯片，5G 所需 的射頻芯片，新能源車電氣化所需的功率半導體、智能化所需的各類傳感與處理器芯 片，乃至元宇宙所需的海量數據處理與存儲芯片，我們認為其本質都是社會智能化與 電氣化升級過程中的“價值固化”，因此把握半導體發展方向需要緊密跟蹤終端與應用 的技術革新。此外，快速發展的半導體市場和威脅尚存的全球事件擾動都對我國半導 體產業國產化提出了更高的要求，在加速發展的國產 IC 設計業、不斷落地的國產晶圓 廠、持續釋放的工程師紅利支撐下，我國半導體國產化有望進一步提速，實質性的應 用進展、技術升級也將在國產產線提供的驗證機遇驅動下不斷涌現。我們認為，我國 半導體產業鏈各個環節將陸續實現 0 到 1 的突破，并進入 1 到多的快速上升通道，未 來成長機遇充沛。

此前悲觀預期影響估值表現，基本面逐步向好帶來機會

行業景氣的變化是股價變化的根基，我們選取了長江半導體指數、費城半導體指數、臺 灣半導體指數作為回溯指標，分別對應我國大陸地區、美國、我國臺灣地區半導體行業 的發展情況?；仡欉^去十二年的指數變化，我們可以較為直觀地發現：1、萬變不離其 宗，三大指數基本圍繞全球半導體月度增速波動，其中費城半導體、臺灣半導體相對更 加貼近全球半導體增速，符合產業情況，我國大陸地區在本階段初期包含較多泛半導體 企業，集成電路企業相對較少，整體波動與全球半導體變化整體呈現趨勢一致、幅度差 異大的特點；2、三大指數與全球半導體月度增速波動呈現一定的周期性，可分為 2010Q1~2011Q4、2012Q1~2016Q2、2016Q3~2019Q2、2019Q3 至今四個階段，基 本對應我們對景氣的劃分；3、2019 年中后三大指數同比增速相對高于全球半導體整體 增速，且 2021 年中后三大指數增速均大幅下挫，目前已背離全球半導體整體增速，或 為疫情反復、國際關系擾動下市場對需求和供應鏈安全的不確定性的擔憂，此外也有流 動性風險的影響在內，我們認為，在多種下游終端驅動下，全球半導體月度增速仍能夠 保持相對高速的增長，短期擾動下指數與基本面變化的背離更加突出行業的配置性價比。

我們著眼于我國半導體行業總體情況發展對各細分賽道股價波動進行進一步分析。我們 按照半導體設計（包含數字類、模擬類、射頻類、功率類）、晶圓制造、封裝測試、分立 器件 IDM、半導體材料、半導體設備、EDA/IP 為劃分依據，剔除部分泛半導體板塊成 分并補充了部分近年上市企業，選取了 97 家上市公司對行業進行分析。

綜上所述，我們認為當前我國半導體處于景氣尚存、估值較低的較好配置區域： 1、近期半導體受制于疫情反復下下游需求的疲軟和供應鏈的波動、以及總體市場情緒 的憂慮，整體呈現基本面良好但估值持續下降的趨勢，部分核心企業估值已逐步下降至 近年來低位，配置性價比持續提升； 2、展望后市，我們認為隨著我國部分地區疫情逐步趨向緩解、解封趨勢不斷加強，半導 體板塊無論是下游需求的回暖還是供應鏈的恢復的確定性都在持續加強，邊際改善已成 為大概率事件，估值修復的潛在空間可觀，板塊機會值得重視；